版权证券化的法律属性及路径分析

2018年4月， 国务院发布《关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》，明确提出鼓励探索知识产权证券化，完善知识产权信用担保机制。《意见》为知识产权证券化提供了政策指引，但探索实现知识产权证券化的有效路径，仍将是知识产权领域的一个重要课题。

知识产权证券化是资产证券化的一种重要形式，而版权证券化又是知识产权证券化的主要表现形式，其在欧美国家的成功实践值得借鉴。本文旨在借鉴欧美成功经验，分析我国推行版权证券化可能面临的法律和实践困境，以期为我国版权证券化的实施实现提供帮助。

什么是版权证券化

资产证券化始于上世纪70年代，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS）的过程，【1】并主要通过金融中介机构将流动性较低的资产转换为证券，再转卖给投资人使资产得以流通【2】，来达到将不具有流动性的债权转化为证券的金融行为。经过四十多年的发展，资产证券化基础资产（Underlying Asset）的标的物从最初的不动产抵押债权（Mortgage）和金融资产（Financial Asset）两大类，扩展到了知识产权领域【3】，即通过对知识产权衍生的授权费用或预期回报来作为基础资产，对其进行信用评级后进行融资的金融操作。

最早出现的知识产权证券化实践出现在音乐版权领域。英国著名的摇滚歌星David Bowie将其在1990年以前录制的25张唱片的预期版权（包括300首歌曲的录制权和版权）许可使用费证券化，于1997年发行了Bowie Bonds，为其筹集到5500万美元。【4】欧美国家的知识产权证券化市场，从最初的音乐版权，现已拓展到文化产业相关的多个领域，这对于我国知识产权证券化也具有重要的借鉴意义。

我国目前尚未推行版权证券化，此领域的专门立法仍处于空白状态。而版权证券化仍然是证券化的一种，其若推行则必须适用我国现行较完备的资产证券化法律规范。近年来，我国知识产权法规体系建立且不断完善，这为版权证券化的推进提供了必要的法律保障，营造了良好的法制环境。此外，我国的投资银行、评估评级机构、法律税务会计服务机构等在数量和服务水平方面都已取得长足发展，初步具备为版权证券化提供相关专业服务的能力。值得一提的是，我国在资产证券化领域做出了一系列的尝试，如在住房抵押贷款和信贷资产领域推出了相应的产品等，这也为版权证券化提供了可供借鉴的实践基础。

推行版权证券化的法律困境

对比欧美国家版权证券化市场发展成熟的条件，结合自身的特点，我国推行版权证券化将面临的法律困境主要有以下几点：

第一，版权权利状态的不稳定性。

基础资产池的现金流受版权权利状态所影响，主要体现在以下几点：

（1）版权的权利归属风险。各国法律对知识产权的归属都作了规定，但实践中仍时常发生知识产权归属的争议。当版权权利为多个权利主体共同所有时，有时权利主体多，意见难统一，这使得版权证券化更加复杂，增加了其推行的不利因素。【5】

（2）版权权利瑕疵风险。在各类知识产权中，著作权实行创作保护主义，其权利的取得无须登记或审查，这就使得著作权的不确定性极高，任何人都可以对作品的权利基础提出质疑，这会对证券化的现金流产生重大的影响。【6】

（3）随着科学技术的不断发展，相关版权可能面临市场价值减损的风险。版权产品的销量随着大众喜好和当下流行趋势的变化而变化，若某项畅销的版权产品不再流行，销量也随之变少，这将使版权价值贬损或消失。

（4）版权遭遇侵权诉讼或违约诉讼的风险。当证券化的版权的有效性及其权利归属遭受到他人的挑战，而各争议方如不能通过谈判和协商的方式解决纠纷时，则可能导致诉讼风险。从经济分析的角度来看，诉讼所导致的时间成本、人力成本和经济成本以及诉讼费用的支出，将会影响到证券化现金收益的分配，同时也要面对未来判决结果不确定的风险。【7】

以上这些风险都可能对版权基础资产池的品质和安全带来不利影响，是版权证券化最原始、最重大的风险。

第二，未明确规定未来债权的可让与性。

证券化交易架构中，资产分割是风险隔离的要求，它要求发起人将基础资产转移给特殊目的机构。从欧美等国的现行的经验来看，知识产权证券化大多是以知识产权所衍生的债权为基础资产所进行的证券化，因此证券化中的资产转移必定离不开债权让与的制度设计。

我国1999年《合同法》在《民法通则》的基础上，对债权让与制度作了比较全面的规定，这为版权证券化中要求的基础资产的转移提供了初步的法律依据。然而，我国现行的债权让与制度所针对的仅仅是既存的债权，即已经存在的债权，缺乏对于将来债权的转让的明确指引。欧盟版权证券化的实践中，大多情况下是以专辑或影片的未来销售收入、票房收入或销售额等未来收入为基础资产的，此类债权都是未来与第三人所产生的金钱债权，属于将来债权的范畴。【8】

随着时代的发展和实际需要的变化，目前，国外对将来债权的让与有效性大多持肯定态度，美国、德国、法国、瑞士、意大利以及我国台湾地区莫不如此，在这些国家和地区以知识产权衍生的将来债权进行证券化就有其法律根据。而在我国，版权许可权等相关债权的流动仍然没有可适用的明确具体的法律规范。

第三，尚未建立知识产权证券化的风险隔离机制。

在确定基础资产池之后，基础资产原始权益人将其基础资产池通过真实出售或者信托设立，转让给特殊目的机构（Special Purpose Vehicles，SPV），由SPV来处理资产组合并发行资产证券，其目的在于隔离基础资产池与基础资产原始权益人的经营风险及隔离SPV的经营风险，使基础资产池不会因基础资产原始权益人和SPV的债务而追偿到用以资产证券化的基础资产池，以避免给资产证券投资人造成投资风险。【9】

知识产权证券化风险隔离机制的核心是风险隔离问题，其中SPV又是使基础资产的转移和证券的发行得以顺利进行的中心环节。但在我国，成熟的SPV构建模式尚未形成，原因在于当前法律某些规定与构建合格的SPV的实际需求相冲突，或是法律中有关支持SPV的内容缺失。【10】SPV主要有信托型、公司型和有限合伙型三种形式，其中中国银监会主导的信贷资产证券化设立了信托型特殊目的实体。但是，我国《信托投资公司管理办法》《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，信托投资公司不能签发受益凭证，不能发行债券。如此一来，信托型特殊目的实体也就无法将从发起人处购置的资产进行证券化的处理，无法以证券的形式向社会销售，那么也就无法实现其融资变现的目的。【11】

可见，目前我国的资产证券化相关法律法规通过规定转移给信托机构的财产，打破受托人、发起人、管理人或其他服务提供者破产的影响，并试图建立特殊目的信托的破产隔离制度。然而，我国《破产法》的规定仍然存在不确定性，例如其中规定，在人民法院受理破产申请日前6个月内低价转让财产的行为无效，因此在法律进一步解决证券化资产的定价问题之前，必须解决有关特殊目的信托破产隔离的不确定性问题。【12】

借鉴欧美经验破解法律困境

由此可见，我国版权证券化市场仍处于新生启蒙状态，仍存在法律和实践层面的诸多阻碍。而欧美国家的版权证券化实践已经积累了一定的成功经验，因此，我国可以借鉴其经验，以破解版权证券化的法律困境。具体而言，可以从以下几方面加以考虑：

第一，充分发挥数字版权管理与著作权集体管理组织的作用。

作为著作权授权重要组成部分的集体管理组织，一方面需要满足一部分版权利用及作品传播的功能，另一方面也仍存在着管理模式与发展现状脱节、发展动力不足的情况。随着数字技术的不断发展，数字版权管理有效地促进了作品的传播，并在一定程度上保障了权利人的利益，比如通过区块链的创新应用对版权进行登记【13】。结合现有的版权保护技术，摸索出一条适合中国著作权集体管理组织的管理模式，保障权利在证券化过程中的权利基础。

第二，建立版权作品版权税池。

建立一个多元化的作品池可以减少投资风险，有效抵抗因为单一作品或单一类型作品所引发的“鸡蛋放在一个篮子”的投资风险。这种做法一方面能更全面地帮助作品参与证券化交易，另一方面能够尽可能使得其未来的版权收入不会因为受众的喜好程度变化而造成价值的大范围波动。版税池中包含的版税种类越丰富，其发行给公众时越有可能取得版税证券化的成功。

第三，构建政府主导型SPV信托模式。

SPV作为发起人与投资者之间的中介机构和特设载体，对于知识产权证券化的运作有不可替代的重要作用。在中国目前的法律环境下，信托公司所特有的财产隔离机制符合知识产权证券化运行机制的本质要求，因此，SPV采取信托模式应该成为目前中国知识产权证券化模式的现实选择。【14】根据中国情况，若采用政府主导型版权证券化模式，SPV的构建则不宜完全采取市场化运作方式，而应将其设计为由政府出资组建或以政府出资为主的机构，如此，一方面可以为投资者提供基本的信息支持和信用背书，另一方面能保证国家技术产业政策的贯彻。

第四，完善信用评级及评级管理体系。

考虑到版权证券化的特点，在我国推动版权证券化时，比较理想的信用增级结构安排应该是通过内部信用增级与外部信用增级相结合的方式，并行政府信用增级与商业化信用增级，即：由政府部门出资组建专项投资基金，通过政府部门从外部提供信用增级，结合次级机构进行内部增级；将商业保险公司引入版权证券化交易结构，由保险公司根据市场原则为相关证券化品种提供担保，从外部提供商业化信用增级，来达到实现版权证券化的目的【15】。

综上，我国现阶段还缺乏版权证券化的有效实践，但我国目前已有的相关法律规范和资产证券化实践、国家发展战略、文创产业投融资的现实需求和知识产权中介机构的发展现状，都已为我国推行版权证券化提供了基础保障和条件。在推进版权证券化的进程中，我国应学习欧美成功经验，审慎选择优质版权作为基础资产，构造有效的风险隔离机制和采取有效的信用增级方法，并进一步加强政府推动和法律保障。逐渐探索我国版权资产证券化发展过程中的合理路径，将有助于有效满足我国文化产业的融资需求，促进知识产权证券化市场的繁荣与发展。

注释：

【1】谈玺.《对我国外汇储备的收益、风险与投资建议分析》，载《中国国际财经（中英文）》2018年第4期。

【2】资产证券化的主要交易流程即为：（1）基础资产的界定；（2）特殊目的机构（SPV）的设立；（3）转移基础资产；（4）信用评等和信用增级；（5）发行证券；（6）后续服务。参见：董涛.《我国推行知识产权证券化制度问题研究》，载《当代经济科学》2008年第3期。

【3】肖尤丹.《知识产权产业化金融支持制度研究——技术创新与金融创新的制度性融合》，载《知识产权》2007年第3期。

【4】肖海，朱静.《借鉴欧洲经验开展中国知识产权证券化的对策》，载《知识产权》2009年第5期。

【5】Lisa M .Fairfax, When You Wish Upon a Star:Explaining the Cautious Grow of Royalty Backed Securitization. Colum.Bus.L.Rev.1999.

【6】黄光辉.《知识产权证券化的风险：形成机理与化解途径》，载《科技进步与对策》2010年第4期。

【7】同上

【8】黄光辉.《我国发展知识产权证券化的制约因素研究》，载《中国科技论坛》2009年第4期。

【9】黄勇.《知识产权资产证券化法律风险防范机制之研究》，载《政法论坛》2015年第6期。

【10】汤珊芬，程良友.《知识产权证券化探析》，载《科学管理研究》2006年第4期。

【11】阳东辉.《我国音乐版权证券化的法律困境及其破解之道——基于美国经验的启示》，载《法商研究》2014年第1期。

【12】同上。

【13】“首张区块链版权登记证书震撼诞生！汇桔网IP链开创数字版权新纪元”，载于 http://shangjie.lnd.com.cn/shangye/2018/09/04/63276.html，访问时间2018年10月1日。

【14】肖海，朱静.《借鉴欧洲经验开展中国知识产权证券化的对策》，载《知识产权》2009年第5期。

【15】艾毓斌，黎志成.《知识资本与金融资本的有效融合》，载《研究与发展管理》2004年第3期。